平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅rong>较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅t="房(fáng)贷低迷(mí)放大信贷淡季——2023年4月金融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。