平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷数学中e等于多少，高中数学中e等于多少款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍数学中e等于多少，高中数学中e等于多少然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。